הלהיט החדש של חברות הנדל"ן: "יש מי שיכולות לגייס עכשיו במחיר נוח, ויש כאלה שחייבות לגייס כדי להמשיך להתגלגל"

חברות הנדל"ן חוזרות לאג"ח. בעוד שפעם גיוסי אג"ח בריבית גבוהה היו מביאים להרמת גבה, שוק המימון הנוכחי הפך את גיוסי האג"ח, גם בריביות גבוהות יחסית, לסטנדרט. בחודשים האחרונים חברות נדל"ן רבות, ובהן גם כמה מהגדולות שבהן, מגייסות אג"ח חדשות או מרחיבות את הסדרות שלהן. למה? בעיקר כי אין להן ברירה.

בין החברות שגייסו אג"ח בחודשים האחרונים ניתן למצוא את מבנה, שגייסה שתי סדרות בהיקף כולל של כ-2 מיליארד שקל בתשואות נמוכות יחסית של 3% צמודות למדד, גב ים שגייסה 400 מיליון שקל בהרחבת סדרה בשיעור 2.5% צמודה למדד, רוטשטיין שגייסה 76 מיליון שקל בסדרה חדשה בתשואה שקלית של 6.87%, אב־גד שגייסה 46.5 מיליון שקל בהנפקת אג"ח ללא דירוג בריבית שקלית של 9.5%, ואפילו חברות כמו נכסים ובניין ועזריאלי הרחיבו את סדרות האג"ח שלהן.

דנאור ארז, מנהל מערך ההשקעות בפסגות קרנות נאמנות, מסביר את המגמה בכך ש"נדל"ן הוא ענף עתיר מימון וגיוס חוב הוא דבר הגיוני. רוב החברות שמגייסות עכשיו, בטח החזקות שבהן, מגייסות כסף במשך חיים (מח"מ) קצר יחסית. למשל עזריאלי הרחיבה את הסדרה הקצרה שלה, במח"מ שנה ורבע, כי היא מבינה שסביבת הריבית היא גבוהה באופן יחסי, ומעריכה שסביבת הריבית תשתנה בעתיד הלא רחוק כלפי מטה.

"אני לא חושב שנחזור בקרוב לעולם של ריבית אפס שהיינו בו בעשור האחרון מאחר שזו סביבה לא בריאה שמנפחת בועות, אך בסוף גם סביבת ריבית גבוהה מדי היא סביבה רעה שאינה מעודדת צמיחה. ההנחה היא שהאינפלציה תירגע בקרוב ויוכלו להתחיל לדבר על הפסקת העלאות ובהמשך על הורדות ריבית". 

למה הן מגייסות דווקא עכשיו?

"יש חברות שיכולות לגייס עכשיו במחירים נוחים יחסית, ויש כאלו שחייבות לגייס כדי להמשיך ולהתגלגל. החברות החזקות והלא ממונפות יכולות לגייס יחסית בזול, ולנצל הזדמנויות השקעה שנוצרות בסביבות כאלו".

עוד אומר ארז כי "זה לא סוד שיש קבלנים שהגיעו לסביבת הריבית הנוכחית במינוף גבוה, ועם צבר קרקעות שנקנה בשנים האחרונות (כלומר בשווי גבוה). לצערם, הריבית עלתה משמעותית והם 'מדממים' עלויות מימון. כדי לעצור את ה'דימום' הן נדרשות למכור נכסים מיוצבים או להכניס שותפים לפרויקטים קיימים ולפרוע חוב שהתייקר להם מאוד. ככל הנראה השותפים שייכנסו, ייכנסו בשוויים נמוכים יותר מבעבר.

דנאור ארז, מנהל מערך ההשקעות בפסגות קרנות נאמנות, מסביר את המגמה בכך ש"נדל"ן הוא ענף עתיר מימון וגיוס חוב הוא דבר הגיוני. רוב החברות שמגייסות עכשיו, בטח החזקות שבהן, מגייסות כסף במשך חיים (מח"מ) קצר יחסית. למשל עזריאלי הרחיבה את הסדרה הקצרה שלה, במח"מ שנה ורבע, כי היא מבינה שסביבת הריבית היא גבוהה באופן יחסי, ומעריכה שסביבת הריבית תשתנה בעתיד הלא רחוק כלפי מטה"

"די לראות מכרזים חדשים שנפתחים. מספר הניגשים קטן משמעותית מבעבר והמחירים נמוכים מבעבר. ההלוואות התייקרו משמעותית, וגם הבנקים דורשים מהיזמים לרתק יותר הון מבעבר, כלומר לקנות את הקרקע עם יותר הון עצמי. המשמעות היא שחברות במינוף נמוך ויתרות נזילות גבוהות יוכלו לנצל הזדמנויות ולקנות קרקעות או נכסים במחירים אטרקטיביים. 

"מנגד, קבלנים שהתמנפו בתקופה אחרת (תקופת הריבית הנמוכה) לא יוכלו להשתתף ב'חגיגה' ולנצל את ההזדמנויות שנוצרו, כי הם עדיין עסוקים בלכבות את השריפה בחצר האחורית שלהם".

למה גיוס האג"ח עדיף על גיוס בנקאי או אחר? 

"גיוס אג"ח משמש להוזלת עלויות מימון או גיוון מקורות האשראי. הבנקים נותנים בדרך כלל חוב בכיר, עם שעבוד ראשון על הקרקע או ליווי בנייה ושחרור עודפים כנגד מכירות של הפרויקט. 

נוצר מצב שהבנקים לא נותנים בקלות הלוואות על הקרקעות, וגם כשנותנים, כאמור, היזם נדרש להעמיד יותר הון עצמי מבעבר. האלטרנטיבה השנייה היא חברות אשראי חוץ בנקאי שנותנות מימון אך בריביות גבוהות יותר - לרוב ריבית דו ספרתית גבוהה. גיוס בשוק ההון לעומת זאת מאפשר שעבוד על עודפים מפרויקטים (כלומר שפירעון האג"ח בא אחרי הבנק המלווה, דנ"ק) ובריביות חד ספרתיות - תלוי כמובן בחברה".

"כשיש אג"ח שצריך לפרוע, אז אין לך ברירה אלא לגייס"

לדברי שי אגוזי, פעיל בשוק ההון ולשעבר מנהל בקרן הגידור אריבטראז' ואליו, "החברות מגייסות כי אין להן ברירה. הריבית עדיין לא ירדה אבל התשואה על האג"ח הסחירות כן ירדה, מ-10% לפני חודשיים-שלושה ל-8% כיום. מתמחרים לפי תפיסה שחברות הנדל"ן הציבוריות לא בכזה משבר, ובהנחה שהריבית לא תעלה ואולי אף תרד".

הנחה מוצדקת?

"הנבואה ניתנה לשוטים אבל השוק יותר חכם מאיתנו. בדרך כלל כששוק הון אומר משהו, הוא קורה. אם שוק ההון מתמחר שהריבית תרד למשל בטווח של שנתיים, אז באג"ח במח"מ 3 (שנים) הריבית תרד, ויהיה שווה להחזיק אותן בפדיון בתשואה הזו".

עוד מסביר אגוזי כי במקרים מסויימים חברות חייבות לגייס כדי לעמוד בהתחייבויות: "כשיש לך אג"ח שאתה צריך לפרוע, אתה צריך לשחלף באג"ח קיימות, ואז אין לך ברירה אלא לגייס. בנוסף, אם אתה רוצה להתחיל פרויקט חדש, אתה חייב להביא הון עצמי. אתה יכול להביא או מהבנק או לגייס אג"ח. ליווי בנקאי יעמוד על 70% והיתרה - 30%, היא הון עצמי. להביא את כל הסכום מהבית זה קשה. ניתן לקחת הלוואת מזנין - הלוואה להשלמת הון עצמי, אבל הריבית על הלוואות אלה כיום עומדת על 16%. אז החברות מגייסות אג"ח. כך אתה גם לא סוגר את מסגרות האשראי של הבנק".

שי אגוזי, פעיל בשוק ההון ולשעבר מנהל בקרן גידור: "דווקא אג"ח ברמה הנוכחית לא מגדילות את הסיכון. הן כן מעלות את עלויות המימון, כי אתה משחלף אג"ח של 3% ב-9%. אבל אף אחת היום לא מתפרעת בשוק, בטח לא בשוק הציבורי. אף אחד לא מגייס אג"ח כמו פעם שהיו ממונפים ב-90%"

אנחנו יודעים שיש היום לא מעט חברות ממונפות בענף. ביחס לכלים אחרים, עד כמה כלי האג"ח מוסיף להן לסיכון?

"כשאתה מגייס אג"ח, נגיד סדרה בהיקף  100 מיליון שקל שגייסת ב-2020, וסיימת אותה עכשיו, יש לך התחייבויות של 100 מיליון שקל שאתה צריך להחזיר לעסק. החברות לא מגדילות את המינוף אלא פשוט מחליפות חוב אחר.

"דווקא אג"ח ברמה הנוכחית לא מגדיל את הסיכון. הן כן מעלות את עלויות המימון, כי אתה משחלף אג"ח של 3% ב-9%. אבל אף אחת היום לא מתפרעת בשוק, בטח לא בשוק הציבורי. אף אחד לא מגייס אג"ח כמו פעם שהיו ממונפים ב-90%. זה לא קיים כי אין לזה היגיון כלכלי. כולן שמרו על המרווחים".

"נניח שיש חברה שיש לה נכס, שקנתה נכס מניב 7% בשנה ושווה מאה מיליון שקל, והיא לקחה נגדו 20 מיליון שקל שלה, ועוד 80 מיליון שקל באג"ח ב-2020, והחוב שלה עד 2023. פתאום הגענו ל-2023. ב-2021 היא החזירה חלק מהאג"ח, ו-2023 הגיעה והיא צריכה לשלם את החוב. מה שבדרך כלל עושים זה מנסים לגייס עוד סדרת אג"ח, עוד פעם 80 מיליון שקל. אלא שהפעם אתה מגייס ב-7% ולא ב-2% למרות שיש לך בטוחה נגד האג"ח. השינוי הגדול הוא בתנאים אבל בעיקר כי אין להם ברירה, כי האלטרנטיבה לגייס מהבנק כאמור בפריים וגם כי הם פחות נותנים. אבל כשהמשק יצטנן ויורידו את הפריים, תוכל לקחת ב-2.5%, החברה תפדה את האג"ח שלה ותיקח הלוואה בנקאית".

בשורה התחתונה, "מגייסים אג"ח בריביות גבוהות בתקווה לגדר את הסיכון ואת החשיפה ולעבור את המשבר הזה", מסכם אגוזי.

"גיוס החוב יעזור לנו להתמנף לעסקאות משמעותיות"

בסוף השבוע האחרון גייסה חברת הנדל"ן סופרין סדרת אג"ח ראשונה של כ-50 מיליון שקל בתשואה נמוכה יחסית של 5.5%, עם אופציה להמרה למניות. זהו גיוס האג"ח הראשון של החברה מאז הונפקה והפכה לציבורית בנובמבר 21. לדברי צחי סופרין, בעלי הקבוצה, "גיוס האג"ח נועד לפתח פעילות ולנצל הזדמנויות רבות שיש בשוק. אנחנו חושבים שזה הזמן הנכון להיכנס להשקעות חדשות ולשמור על ההשקעות הקודמות ברמת חשיפה נכונה יותר".

צחי סופרין , בעלי חברת הנדל"ן סופרין: "לאג"ח להמרה יש השפעה, כי למחזיקי אג"ח יש פוטנציאל לרווח נוסף. היום המניה סביב 7.2 שקלים למניה וההמרה לפי 10 שקלים. זה משקף פחות או יותר את ההון העצמי של החברה. המשקיעים רואים פוטנציאל בצמיחת שער המניה ולכן הם מוכנים להלוות בריבית אטרקטיבית, ולכן זכינו לביקושי יתר" 

לעומת פתרונות מימון אחרים מה היתרון בגיוס האג"ח?

"הגיוס לפחות שלנו הוא לא מגובה ביטחונות, אלא זה אג"ח להמרה, בדרך כלל מימון בענף הנדל"ן מגובה בנכס. אין לי כרגע נכס ספציפי, וגיוס החוב יעזור לנו להתמנף לעסקאות משמעותיות. גם העלות אטרקטיבית ביחס למימון שניתן לקבל היום".

גייסתם בריבית זולה יחסית לתקופה. מה הסיבה?

"זה מכלול של כמה דברים, לאג"ח להמרה יש השפעה, כי למחזיקי אג"ח יש פוטנציאל לרווח נוסף. היום המניה סביב 7.2 שקלים למניה וההמרה לפי 10 שקלים. זה משקף פחות או יותר את ההון העצמי של החברה. המשקיעים רואים פוטנציאל בצמיחת שער המניה ולכן הם מוכנים להלוות בריבית אטרקטיבית, ולכן זכינו לביקושי יתר. לאג"ח להמרה יש גם ניכיון על המחיר".

"מלבד זה שציבור המשקיעים בחברה חושב שנוכל להחזיר את החוב, זה גם מראה אמון בשוק הנדל"ן באופן כללי, שכדאי להשקיע בו. אנחנו לא פועלים בוואקום. אם היו חושבים שענף הנדל"ן מתרסק, לא היו נכנסים לפוזיציות חדשות. השאלה זה העיתוי, מתי הריבית במשק תרד לרמה סבירה יותר. אנחנו יודעים לאן המדינה הולכת עם צד הביקוש עם גידול האוכלוסייה וצד ההיצע לא מספיק גם עם השנים האגרסיביות של מחיר למשתכן , זה לא מספיק לביקוש הקיים. אלו כוחות השוק".

"גם במניות הנדל"ן יש הזדמנויות" 

כעת עולה השאלה, האם על רקע אפשרויות ההשקעה השונות, השקעה באג"ח נדל"ן היא השקעה כדאית? לדברי אגוזי, "אני חושב שכל מקרה לגופו, אבל ברור שיש הזדמנויות בחברות נדל"ן לא ממונפות ובחברות נדל"ן גדולות".

לדברי ארז, ברור שיש הזדמנויות, אך יש לבחור את ההשקעה בתבונה: "יש אג"ח שנסחרות בתשואה גבוהה ולו בגלל ההשתייכות לסקטור, אך אם נבחן את המספרים לעומק, את התזרים החזוי, גם בהנחות מחמירות, נראה שהחברה תוכל לעמוד בהתחייבויותיה בסבירות גבוהה מאוד.

"כפי שציינתי, חלק מהחברות גם נותנות בטוחות כדי להוזיל עלויות מימון, מה שמחזק משמעותית את סבירות החזר החוב. אגב, גם במניות הנדל"ן יש הזדמנויות, וחלק מהמניות כבר התחילו תיקון, דוגמת - אאורה , צרפתי, פרשקובסקי ועוד. מדוע? כי השוק צופה קדימה ויודע שנדל"ן, בטח למגורים, הוא מוצר הכרחי ובמחסור, ואנשים כנראה לא יגורו בהמוניהם ברחובות. סימן מדאיג הוא דווקא קיטון בהיקף התחלות הבנייה, מה שיקטין את ההיצע בשוק בשנים שעוד יבואו".