מותק הדוחות התכווצו: כך מתמודדות חברות הנדל"ן המניב שפועלות בחו"ל עם צניחת הדולר

כל החדשות והעדכונים של מרכז הנדל"ן גם ב-WhatsApp >>

בדיוק לפני חודש ביצע שער הדולר את מה שמעטים האמינו שייתכן, וירד אל מתחת לרף ה-3 שקלים. מאז המשיך הדולר במגמת הירידה, ונכון לכתיבת שורות אלה עומד על 2.91 שקלים, ערך שמשקף צניחה של 20% בשנה החולפת, ושפל שלא נראה כדוגמתו מזה 30 שנה. אין זה סוד ששקל חזק הוא טוב ליבואנים, שכן הוא מגדיל את שולי הרווח. עבור היצואנים וסקטור ההייטק הוא רע מאד, שכן הוא מגדיל את ההוצאות ומקטין את ההכנסות. אך מה משמעותו בהקשר הנדל"ני?

אחד הסקטורים המעניינים בהקשר זה, הן חברות הנדל"ן המניב, שלהן פעילות משמעותית מעבר לים. מגמת ההתחזקות עלולה להפוך נכסים טובים, תפוסות יציבות ו־NOI צומח למספרים חלשים יותר בדוח השקלי. הנכס עצמו לא משתנה: קניון בפולין לא מאבד שוכרים בגלל שער החליפין, מרכז מסחרי בארה״ב לא גובה פחות דולרים, ובניין בלונדון לא הופך לפחות איכותי. אבל כאשר ההכנסות, שווי הנכסים וההון מתורגמים לשקלים, שקל חזק יותר מקטין את המספרים.

בחלק מהחברות הפגיעה היא בעיקר תרגומית: פעילות החוץ ממשיכה לעבוד, אבל כשהיא מוצגת בשקלים היא שווה פחות. בחברות אחרות, בעיקר כאלה שמטבע הפעילות והדיווח שלהן הוא דולר, החשיפה לשקל מגיעה מכיוון אחר: לא דרך הנכס, אלא דרך אג״ח שקליות או חוב שגויס בישראל. לכן השאלה החשובה למשקיעים אינה רק כמה נדל״ן יש לחברה בחו״ל, אלא באיזה מטבע הוא מייצר NOI, באיזה מטבע נלקח החוב, ומה בדיוק נשאר חשוף אחרי פעולות ההגנה.

מול הסיכון הזה, החברות פועלות בכמה דרכים. ההגנה הפשוטה ביותר היא התאמה בין המטבע של הנכס למטבע של החוב: נכס באירו שממומן בחוב של אירו, או נכס בדולר שממומן בחוב דולרי. מעבר לכך, חברות משתמשות בעסקאות מטבע. חלקן נועדו לנעול שער חליפין עתידי (פורוורד), וחלקן להחליף תזרימי חוב בין מטבעות, למשל להפוך חוב שקלי לחשיפה שדומה יותר לאירו או לדולר. יש גם אופציות מטבע, שעובדות יותר כמו ביטוח: הן יכולות להגן מפני תרחיש מסוים, אבל לא בהכרח מבטלות כל תנודה.

כלומר, פעולת הגידור, שנמצאת בלב הניהול הפיננסי של אותן החברות, אינה הרמטית. ראשית, במקרים שבהם היקפי הגידור קטנים מהיקפי החשיפה, ההפרש יהיה חשוף. שנית, כאשר משך ההגנה קצר יותר מתקופת ההחזקה בנכס, החברה תצטרך לחדש אותה בתנאי שוק חדשים.

בנוסף, כשהגידור נעשה באמצעות אופציות, ייתכן שהוא מגן רק בתוך טווח מסוים או רק מתרחיש קיצוני. אספקט נוסף הוא שגם כאשר יש קיזוז כלכלי, הוא לא תמיד מופיע באותה שורה בדוח: הפגיעה מהיחלשות מטבע יכולה להקטין את ההון, בעוד שהרווח מהגידור יופיע כהכנסות מימון. לכן השאלה אינה רק האם החברה מגדרת, אלא מה בדיוק מגודר, לכמה זמן, באיזה מכשיר, ואיפה בדוח מופיעים הפגיעה והקיזוז.

השיטה של אפי נכסים וג'י סיטי

אפי נכסים , שעיקר פעילותה במרכז ובמזרח אירופה, היא אחת הדוגמאות הבולטות לחשיפה הזו. החברה מדווחת בשקלים, אבל מרכז הכובד שלה נמצא באירופה. ב-2025 הכנסותיה משכירות באירופה הגיעו לכ-857 מיליון שקל, לעומת כ-229 מיליון שקל הכנסות בישראל. גם במאזן הפער ברור: נכסי הנדל״ן והמקרקעין במרכז ומזרח אירופה הסתכמו בשווי של כ-14.47 מיליארד שקל, לעומת כ-4.78 מיליארד שקל בישראל. כלומר, היחלשות האירו מול השקל נוגעת לליבת הפעילות.

אפי מגדרת חלק מהחשיפה באמצעות עסקאות החלפת מטבע אירו-שקל. אבל בדוח 2025, החברה בעצמה כתבה כי לאחר תאריך הדוח ועד 5 במרץ 2026 נחלש האירו מול השקל בכ-4.7%, והעריכה כי הדבר יפחית את ההון שלה בכ-400 מיליון שקל (4.8% מההון העצמי ו-2.8% משווי נכסי הנדל״ן והמקרקעין במרכז ומזרח אירופה בלבד), בעיקר משום שההשקעות וההלוואות לאפי אירופה מוצגות בדוח בשקלים לפי שער אירו נמוך יותר. מנגד, עסקאות החלפת המטבע צפויות לייצר השפעה חיובית של כ-80 מיליון שקל בהכנסות מימון נטו. כלומר, יש קיזוז, אבל הוא חלקי: הפגיעה המרכזית היא בהון, וההגנה מרככת אותה דרך סעיף המימון.

ג׳י סיטי מציגה מקרה מורכב יותר, כי החשיפה שלה מפוזרת על פני כמה מטבעות. ב-2025 ההכנסות התפעוליות נטו מחוץ לישראל הסתכמו בכ-1.42 מיליארד שקל: כ-814 מיליון שקל מצפון אירופה, כ-366 מיליון שקל ממרכז אירופה, כ-132 מיליון שקל מברזיל וכ-108 מיליון שקל מארה״ב. זאת לעומת כ-226 מיליון שקל בישראל. כלומר, מרכז הכובד התפעולי נמצא בחו״ל, אבל לא במטבע אחד אלא באירו, קרונות סקנדינביות, ריאל ברזילאי ודולר.

מול מציאות זו מפעילה ג׳י סיטי מערך גידור רחב יחסית. בדוח מופיעות עסקאות אירו-שקל בהיקף של כ-2.31 מיליארד שקל, עסקאות דולר-שקל בכ-444 מיליון שקל, ועסקאות פורוורד ואופציות מטבע בכ-3.35 מיליארד שקל, ובמצטבר כ-6.1 מיליארד שקל. אבל גם כאן מדובר בסיכון מנוהל, לא בסיכון שנמחק. מבחני הרגישות עדיין מצביעים על כך ששינוי של 5% במטבעות המרכזיים יכול להזיז את הרווח לפני מס בסדר גודל מצרפי של מאות מיליוני שקלים. מעבר לכך, גם עסקאות הגידור עצמן יכולות להשפיע על ההון העצמי: בחלק מהנגזרים שמוגדרים כגידור חשבונאי, שינוי בשער האירו אינו נשאר רק בדוח הרווח וההפסד, אלא עשוי להירשם ישירות בהון. כלומר, אצל ג׳י סיטי המטבע משפיע לא רק דרך הנכסים והחוב, אלא גם דרך שווי ההגנות שנועדו לצמצם את הסיכון.

חשיפה משמעותית לסאמיט

סאמיט נמצאת במקום אחר: החשיפה לחו״ל גדולה, אבל ההגנה המטבעית פחות בולטת בתמונה. ב-2025, ללא נדל״ן להשקעה בהקמה, קרקעות ומקדמות רכישה - שווי הנדל״ן של החברה בארה״ב עמד על כ-3.24 מיליארד שקל, בגרמניה על כ-1.7 מיליארד שקל, ובישראל על כ-2 מיליארד שקל. כלומר, רוב שווי הנדל״ן נמצא מחוץ לישראל. ושוב, השקל החזק מקטין את השווי השקלי של עודף הנכסים על ההתחייבויות במטבעות זרים. החברה מציינת שימוש בנגזרים כאשר יש חשיפה מאזנית או תזרימית, אך לתאריך המאזן לא מופיע מערך גידור מהותי כמו אצל אפי או ג׳י סיטי. לכן אצל סאמיט נכון לדבר על חשיפה מטבעית משמעותית, עם הגנה מוגבלת יחסית.

אלוני חץ נמצאת באמצע: אמות בישראל היא עדיין עוגן מרכזי, אבל החשיפה הזרה כבר דומה בגודלה להשקעה באמות. בסולו המורחב שמציג את ההשקעות המרכזיות של אלוני חץ לפי שווי ההחזקה בהן, ההשקעה באמות עמדה על כ-4.66 מיליארד שקל, בעוד שהחשיפה לחו״ל הסתכמה בכ-4.9 מיליארד שקל: (כ-3.25 מיליארד שקל לבריטניה וכ-1.65 מיליארד שקל לארה״ב). שקל חזק יכול להקטין את השווי השקלי של השכבה הזו, אך החברה אינה חשופה לגמרי: בדוח מופיעות עסקאות דולר-שקל וליש״ט-שקל, לרבות גידור ליש״ט בהיקף של מאות מליוני ליש״ט. המשמעות היא חשיפה מנוהלת חלקית.

אלקטרה נדל״ן ומדיפאואר הן מקרה אחר. שתיהן דולריות יותר, ולכן השקל לא מכווץ אצלן את הפעילות באותה צורה כמו בחברה שמדווחת בשקלים ומחזיקה אירופה. אצל אלקטרה נדל״ן, השקל נכנס דרך האג״ח השקליות: ב-2025 התחזקות השקל מול הדולר יצרה הוצאות הפרשי שער של כ-20 מיליון דולר, בעיקר בגין החלק הלא מגודר של האג״ח, מול הכנסות של כ-5 מיליון דולר מעסקאות הגנה. במדיפאואר, שרוב פעילותה בארה״ב והדוחות שלה דולריים, נרשמו ב-2025 הוצאות הפרשי שער נטו של כ-4 מיליון דולר, בעיקר בגין אג״ח שקליות. כלומר, אצלן הסיכון אינו תרגום נכסים לשקלים, אלא חוב שקלי מול פעילות דולרית.

השורה התחתונה היא שהשקל החזק לא פוגע בכל החברות באותה דרך, וגם השוק אינו מתמחר אותן כאילו מדובר בסיכון אחיד. כאמור, הוא אינו גורם לנכס בחו״ל לעבוד פחות טוב, אבל הוא יכול לגרום לו להיראות קטן יותר בדוח המתבסס על שקלים, בין אם זה לנוכח שחיקת ההון העצמי בגלל הפרשי תרגום, הוצאות מימון מוגדלות בגלל אג״ח שקליות, או חשיפה רחבה שממוזערת ככל האפשר באמצעות נגזרים.

בסוף, עבור המשקיעים, התנהגות המניות מראה שהמטבע הוא רק שכבה אחת בתוך התמחור: ג׳י סיטי, למשל, על חשיפת המט"ח המורכבת שלה, יכולה לעלות כל עוד השוק יאמין לסיפור ההתאוששות והפחתת המינוף, (למרות שהמינוף שנועד לרכישת סיטיקון הוצדק בדיעבד לפי שווי בספרים). אלוני חץ אינה תלויה רק במטבע, אלא גם בשווי ההחזקות שלה באמות, Carr, Brockton ואנרג׳יקס, ואילו אלקטרה נדל״ן אינה מושפעת רק מהאג״ח השקליות, אלא גם באופן בו תתמודד עם שוק דיור חלש בארה"ב, מהריבית ומהיכולת של הקרנות לייצר מימושים ודמי הצלחה.

וכך, אמנם פעילות חו״ל כרוכה במבחן של מבנה מטבע, אבל מבחינת השוק זהו מבחן אחד מני רבים: איכות הנכסים, המינוף, הריבית, הגידור והיכולת להפוך פעילות טובה מעבר לים לערך ממשי לבעלי המניות בישראל.