מה אפשר ללמוד מהדוחות הראשונים של ענקיות המניבים, ואיך הורדת דירוג האשראי קשורה?

לקראת סוף השבוע פורסמו הדוחות הכספיים השנתיים של אמות וגב ים, רגע לפני הודעת סוכנות הדירוג מודי'ס על הורדת דירוג האשראי של ישראל. האם יש קשר בין האירועים? ואם כן, מהו?

קודם כל, קצת פרגון לגב ים ולאמות שפרסמו את הדוח הכספי השנתי במהירות ותוך חודש בלבד מסוף השנה (מתוך שלושה חודשים שהחוק מאפשר),ועוד בתקופה כה מאתגרת שבה יש עדיין אנשים במילואים ותחת השפעות אחרות של המלחמה. שאפו.

לטור הקודם של רותם זילבר: כך ישפיעו השינויים בשיעורי ההיוון לנכסים מניבים על שווי חברות הנדל"ן המניב

בשורה התחתונה, וכצפוי, ניתן לראות שהחל עידן העלאת שיעורי ההיוון בהערכות השווי של הנכסים המניבים, אך לא חלה דרמה בשווי הנכסים. העלאת דמי השכירות, בין היתר כתוצאה מההצמדה למדד, קיזזה את ההשפעה של העלאת שיעורי ההיוון ובסך הכל שווי הכנסים לא ירד, אפילו עלה במעט.

שנים התרגלנו לסביבת אינפלציה אפסית ולא היתה משמעות קריטית להבדל בין הריאלי לנומינלי. מפרוץ משבר הקורונה ותקופת הפוסט קורונה, האינפלציה החלה להרים את הראש ולכן ההבחנה בין ריאלי לנומינלי חזרה לסדר היום באופן בולט. את שנת 2023, במהלכה היו רגעים שבהם נראה כי אנו עלולים להיכנס למשבר אינפלציוני, סיימנו בסופו של דבר עם כ-3% אינפלציה - לא כצעקתה. בכל זאת, אבחין מעתה בין שווי ריאלי לנומינלי ככל שרלוונטי.

נבחן את השינוי בשיעור ההיוון הריאלי בגב ים:

המסקנה היא כי ישנה עלייה של בין 0.1% ל-0.3% בתשואות, בדומה לתוצאת סקר פנימי שערכתי בקרב שמאים ובכירים בתחום המניבים.

ומהם השינויים בשיעור ההיוון הריאלי באמות? טווח שיעור ההיוון העיקרי ששימש בחישוב השווי ההוגן בשנת 2023 הינו בין 5.25% ל-7.25%. לעומת בין 5% ל-7% בשנת 2022. גם כאן, ישנה עליה של כ-0.25% בשיעור ההיוון הממוצע.

ומה לגבי השינוי במרווח הריאלי של אמות?

אוי המרווח גבירותי ורבותי. המרווח. הספרד (Spread). מה יהיה איתו ומה אפשר ללמוד ממנו? די הרבה למעשה. אי אפשר להסתכל על שיעורי תשואה ושיעורי היוון מבלי להסתכל בו זמנית על עלות המימון. הרי המרווח בין עלות המימון לתשואה היא עיקר הרווח של פעילות נדלן מניב.

אמנם המרווח המשוקלל נותר ללא שינוי (4.6%),אך בהחלט חייבים לשים טוב טוב לב למרווח השולי שהצטמצם ל-3.2%. מרווח נמוך מאוד, ואולי אף הנמוך ביותר, בהסתכלות של 10 שנים אחרונות. המצב הזה כנראה מעיד על כך ששיעור ההיוון צפוי עוד לעלות (תרחיש סביר),או שעלות גיוס החוב השולית צפויה לרדת - גם כן תרחיש אפשרי (מכיוון שהורדת ריבית בנק ישראל בהמשך השנה היא תרחיש סביר). מנגד, הורדת דירוג האשראי של ישראל על ידי מודי'ס מסמנת לנו שעלות גיוס החוב עלולה דווקא להתייקר בעתיד הקרוב.

בחינה של דמי השכירות בנכסיה של אמות , מעלה כי במהלך השנה חלה בהם עליה של כ-4%. זאת כאשר בסקטור הלוגיסטיקה חלה העליה החזקה ביותר (כ-7%) וסקטור המסחר עם העליה הנמוכה ביותר (כ-3%). בהתחשב בכך שהאינפלציה בשנת 2023 היתה כ-3% המסקנה היא ששטחי המסחר שמרו על דמי השכירות מבחינה ריאלית ללא שינוי, בתחום הלוגיסטיקה חלה עליה ריאלית של כ-4% ובתחום המשרדים עליה ריאלית של כ-1%.

נקודה חשובה נוספת העולה מהדוח היא כי אמות צופה ירידה של כ-1.5% ב-FFO הריאלי בשנת 2024. מכיוון שהתחזית מבוססת על הנחת אינפלציה של 2.5%, אזי מדובר בעליה נומינלית של כ-1%. ה-FFO צפוי לרדת בין היתר בשל התייקרות עלות החוב.

בסך הכל, עלה שווי הנכסים המניבים של אמות בכ-1.8% שזה פחות מעליית המדד, כלומר, בסה"כ חלה ירידה ריאלית של כ-1.2%.

בחלק קטן של הנכסים אנו רואים ירידה של ממש (נומינלית) בשווי. בכשליש מהנכסים אנו רואים עליה ריאלית בשווי של כ-1.5%. אך ברוב הגדול של הנכסים אנו רואים עליה בשווי אבל ירידה קטנה של כ-1% בשווי הריאלי. האם זוהי תחילה של מגמה ארוכת טווח? נראה כי אכן מדובר בתחילתה של מגמה. עד כמה ארוכת טווח היא תהיה? ימים יגידו.

כאן המקום לקשור את הכל לארועי סוף השבוע. כידוע (וכצפוי) ביום שישי בערב חברת דירוג האשראי הבינלאומית מודי'ס הודיעה על הורדת דירוג האשראי של מדינת ישראל לרמה A2 (מרמה של A1) עם אופק שלילי. המשמעות של הורדת הדירוג היא בין היתר לחץ שפועל להתייקרות עלות החוב של חברות הנדל"ן המניב. כפי שכתבתי קודם, גם הורדת הדירוג מצביעה על כך שככל הנראה מדובר בתחילת מגמה.

הסתייגות: הכתוב לעיל מיצג את דעתי האישית בלבד. משרד BDO שבו אני שותף לא מביע עמדה בענין.